目標企業(yè)綜合價值及其評價

    資產(chǎn)評估的凈資產(chǎn)價值反映的僅僅是目標企業(yè)靜態(tài)價值，有些企業(yè)盡管已資不抵債，但是仍然具有很高的收購價值，如引人注目的荷蘭國際收購破產(chǎn)的巴林銀行。此時，并購企業(yè)看中的是目標企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值，即企業(yè)內(nèi)在價值，協(xié)同收益及其它附加值。并購企業(yè)通過預測現(xiàn)金流量，進而確定合理的價格收購標準，采用現(xiàn)金或股票收購，這是一種動態(tài)評估企業(yè)價值的方法，是以發(fā)展的眼光看目標企業(yè)價值。

    一、目標企業(yè)的價值構成

    企業(yè)內(nèi)在價值是目標企業(yè)第一層價值，附加值是目標企業(yè)第二層次的價值，附加價值包括協(xié)同作用價值和戰(zhàn)略價值。具體如圖1如示。（略）

    圖1：目標企業(yè)價值構成

    協(xié)同作用價值反映在并購企業(yè)與目標企業(yè)合并后帶來的三方面效益：一是產(chǎn)權調(diào)整帶來的降低代理成本的效益；二是規(guī)模經(jīng)濟帶來的外部交易內(nèi)部化的效益；三是由于共享企業(yè)的商標、專利、技術、銷售渠道、節(jié)約廣告費用等帶來的效益。協(xié)同作用的價值等于目標企業(yè)由于協(xié)同而新增的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。評估并購中的協(xié)同價值是以對將來的預測為基礎，含有主觀和不確定因素，在實際中很難估算，需要更為豐富和完善的輔助方法，我國非上市企業(yè)的并購中，大量企業(yè)早已資不抵債，其收購價值的確定應當是附加值客觀存在的最好證明。

    附加值的第二個方面是戰(zhàn)略價值，也是目標企業(yè)最高層次的價值，包括擴展新市場、尋找新利潤增長點、擴大市場占有率、沖破貿(mào)易壁壘、消除競爭、提高壟斷地位等等。隨著貿(mào)易自由化的進展，當代國際資本市場上企業(yè)間的并購行為很多是發(fā)生在戰(zhàn)略需求層次上的。歐洲金融業(yè)進入美國投資銀行市場，華爾街的投資銀行便成為他們的并購對象；日本東京銀行和三菱銀行合并，總資產(chǎn)達7200億美元，從而使兩家銀行國際、國內(nèi)業(yè)務互補，大大加強了合并后銀行的國際競爭實力。所以在很大程度上，并購價格主要是戰(zhàn)略價格，并購的戰(zhàn)略價值越來越受到重視，且該價值往往是并購方最優(yōu)先考慮的，很多情況下，并購的價格看上去似乎偏高，但往往是戰(zhàn)略上所必須的，并購的戰(zhàn)略統(tǒng)籌并購活動。

    二、目標企業(yè)價值綜合評價

    （一）評價模型

    對于不同類型企業(yè)，價值評估方法也多種多樣，其中以現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法較為成熟。這里應用的現(xiàn)金流量，是指企業(yè)每年從主營業(yè)務收入中獲得的經(jīng)營凈現(xiàn)金收入扣除用于投資的部分。

    一般模型如公式（1）：

    （1）

    Xt——第t年稅息前盈余；      T——所得稅率；

    K——資本成本；

    It——第t年的投資；

    n——預測期間。

    該模式具體應用有四種基本類型：零增長型，見公式（2）；固定比率g增長，見公式（3）；超常增長后零增長，見公式（4）；超常增長后的固定比率增長，見公式（5）；

    （2）

    （3）

    （4）

    （5）

    式中X.——稅息前盈余；

    g—稅息前盈余增長率；

    K——加權平均資本成本；

    T——所得稅率；

    b——每期投資與稅后息前利潤比；

    n——超常增長持續(xù)期。

    此四種類型建立在于每個企業(yè)都會隨生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長階段，在早期的成長率要高于整個經(jīng)濟體系的成長率，中期的成長率與經(jīng)濟體系持平，后期則逐步下降。

    （二）模型參數(shù)的確定

    1、凈現(xiàn)金流量的確定

    該現(xiàn)金流量應是目標企業(yè)在被收購后對并購方現(xiàn)金流量的貢獻，這是由于并購方可能獲得買方獨自所不能獲得的經(jīng)濟效益及并購所帶來的投資機會�，F(xiàn)金流量的基本內(nèi)容包括三部分：不論并購是否發(fā)生，目標企業(yè)擁有的獲取未來基本凈現(xiàn)金流量；規(guī)模經(jīng)濟與協(xié)同效應所帶來的凈現(xiàn)金流量；從戰(zhàn)略管理角度出發(fā)而實施的企業(yè)并購的未來成長機會凈現(xiàn)金流量。

    在量化凈現(xiàn)金流量時，要考慮五個重要的價值驅(qū)動因素：預測銷售在數(shù)量和收益上的增長；邊際營業(yè)利潤；新固定資產(chǎn)投資；新流動資產(chǎn)投資；資本成本。對機會凈現(xiàn)金流量采用前景分析和特爾菲法，或通過歷史上不同企業(yè)是否得到市場機會而造成凈現(xiàn)金流量來衡量某種機會的價值。

    2、預測期確定

    一般只應持續(xù)到用以支持預期的銷售增長的追加投資的預期報酬率等于資金成本為止。預測期越長，預測的準確性越差，同時由于折現(xiàn)率的存在，隨著預測期的推移，對價值評估的影響就越小，所以，預測期一般為五年至十年。

    如果公司的報酬率僅相當于資金成本或市場要求的基準報酬率，則公司的價值將不受市場和企業(yè)成長的影響。假定企業(yè)的折舊額可維持其生產(chǎn)能力，在對企業(yè)價值無影響的零增長情況下，并購獲得的最低可接受報酬率所需的最低稅前銷售利潤率時的增量臨界利潤率（ITM）為公式（6）：

    （6）

    （3）資金成本一折現(xiàn)率確定

    當并購不會影響并購企業(yè)的風險，未來目標企業(yè)被認為與并購企業(yè)總的風險相同，則目標企業(yè)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率即為并購企業(yè)投資于目標企業(yè)的資本的邊際成本，在決定貼現(xiàn)率時，應考慮每個未來的并購對象的具體風險，投資風險越大，貼現(xiàn)率越高。計算最可能接受的價格時，首先用權益成本與債務成本的加權平均成本計算的貼現(xiàn)率，對歷年現(xiàn)金流量之和進行貼現(xiàn)，然后與當前經(jīng)營中所不需要的有價證券及并購對象的某些資產(chǎn)變賣收入之和扣除債務就為最高可接受的價格。

    雖然折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型在企業(yè)估價中應用較為普遍，但是應用于風險較大的企業(yè)并購，仍有較大的不足，在準確估計投資所帶來的未來現(xiàn)金流，選擇適當?shù)恼郜F(xiàn)率，在決策分析時對稅收和通貨膨脹因素考慮存在較大難度。因此，應根據(jù)企業(yè)并購所具有的特點，對該方法進行修正。

    （作者單位：中國航天建筑設計研究院）